天风宏观宋雪涛：如何理解分化的消费数据

过去几个月，中国的消费数据引发市场关注。如果从个体感受推导整体，那么可能会存在很大偏差。首先是地域上的差异，一线城市的消费数据明显比全国差得多；其次是限额以上和限额以下的差异，限额以下社零增速比限额以上高得多，7月限额以上社零同比为0%，限额以下是4.2%。消费分化的背后是居民收入和资产端的分化。不同年龄、不同城市的居民，不仅资产增速和负债水平存在分化，收入增速也存在分化；财产性收入（利息收入、出租房屋收入等）大幅回落对高收入群体的影响更大。同时，西南财经大学和麦肯锡的调查数据也印证了以上观点。

报告全文

中国有 14 亿人口，其中 7.8 亿是劳动人口（经济活动人口），而这 7.8 亿劳动人口的收入存在一定分化。

前国家税务总局副局长许善达曾表示，目前个税缴纳人数不过 1 亿人，据此估算纳税人数占就业人口的比重不到 13%，占全国人口的比重不到 8%。

这意味着在中国如果你交税了（个税起征标准为 5000 元，考虑个税抵扣，月收入水平可 能会高于个税起征点数千元），你的收入水平在就业人口里就能排到 13%，在总人口里能排到前 8% 。所以相对而言，在中国，能够缴纳个税的人并不算多。

中国居民月可支配收入平均在 3268 元左右，就业人员可支配收入在 6231 元左右，大多数人既不到交纳个税的水平，也和财产性收入、居民加杠杆的关系不大。

所以如果从个体感受推导整体，那么可能会存在很大偏差。

一、分化的消费

过去几个月，国内的消费数据引发市场关注。

首先是地域上的差异。

一线城市的消费数据明显比全国差得多。上个月我们的报告提到了，6 月 4 个一线城市消费增速为负，上海 6 月社零同比为-9.4%，广州为-9.3%，北京为-6.3%，深圳为-2.2%。

一线和全国的消费增速差异实际上在疫情结束后就开始出现。2023 年一线城市和全国社零增速的差异在 1-3 个百分点，2024 年差异拉大到 3-5 个百分点。

2024 年上半年，一线城市社零同比-0.7%，二线城市社零同比 3.1%，三四线等城市社零同比 4.6%。东部地区社零增速 2.7%，西部地区社零增速 3.7%，中部地区社零增速 5%。

其次是限额以上和限额以下的差异。

7 月限额以上社零同比为-0.1%，限额以下是 4.5%。6 月限额以上社零同比为-0.6%，限额以 下是 3.9%。限额以下社零增速明显高于限额以上零售，6 月和 7 月也都是靠限额以下社零把整体增速拉到了正增长。

限额以上企业规模往往较大（如零售业年主营业务收入需要在 500 万以上，住宿和餐饮业 年收入需要在 200 万以上），主要是连锁品牌和大型商业，限额以下则包括了街边小店、个体商户等企业，这是低能级城市消费和乡村消费的主要供给方，代表了真正的人间烟火气和广大的下沉市场。

这反映出中国今天消费的复杂性。一二线城市感受到的是消费增速低迷，甚至上海一度快接近两位数负增长，但在三四五六线城市乡村还有更大的下沉市场，那里反而呈现出的是依然韧性甚至旺盛的消费需求。

二、背后的原因很大程度与房价和收入有关。

消费分化的背后是居民收入和资产端的分化。

从资产端来看，房地产是居民最主要的资产，央行数据显示 2019 年户均住房资产为 187.8 万元，占居民家庭资产的 59.1%5。

过去一年，一线城市房价相比二三四线城市，跌的更晚，也跌的更快。2024 年 7 月统计局 数据显示一线城市二手住宅价格同比下跌 8.8%，二线、三线城市同比分别下跌 8.2%、8.1%。另外，相比于三四线城市，一线城市房价在 2023 年前后才开始明显下行（深圳房价下行 相对较早），但下行幅度较快，目前北京、上海、深圳、广州房价相较于此前最高点跌幅均超过了 20%。

2024 年 7 月全国房价已经跌回至 2017 年的水平，相比于 2021 年下跌了 12.6%，相比于 2019 年下跌了 10.2%。根据商品房销售面积估算，大约有 46.1%的购房者出现了资产净损失。

一、二线城市由于房价更高，资产净损失的规模也更大。其中，中国最大的住房资产净损失群体，可能是 2017-2023 年期间的一、二线城市购房者。

根据贝壳研究院发布的2021 年新居住消费调查报告，中国 35 个大中城市新房和二手房购房者平均年龄约为 33.3 岁，具体到一线城市，新房和二手房购房者的平均年龄约为 34.4 岁和 35.1 岁。

上面所说的 2017-2023 年期间的一二线城市购房群体，主要是 90 后的初次购房群体和 80 后的改善换房群体。这也是中国负债比重最高的群体。

央行 2019 年调查数据显示，居民家庭负债集中于中青年和高学历家庭。受调查家庭中，户主年龄为 26-35 岁的家庭负债参与率最高（有负债家庭数/总家庭数），为 73.1%；随着年龄增长，家庭负债参与率逐渐下降，户主年龄为 65 岁及以上的家庭负债参与率最低，为 25.1%7。中青年群体的户均债务规模、资产负债率、债务收入比也都高于其他家庭。

所以一二线城市的 80 后和 90 后，既是购房主力，也负债主力，在房价下跌的过程中，承受了最多的净资产损失。

不同年龄、不同城市的居民，不仅资产增速和负债水平存在分化，收入增速也存在分化。

上半年个人所得税增速-5.7%（占就业人数不到 9%），但居民可支配收入增长 5.4%；可支配收入的中位数增速高于平均增速 0.5 个百分点。这些反映出一个事实：高收入群体的收入增速低于中低收入群体的收入增速。

统计局数据显示，经营性收入和工资性收入在近两年间的增速，明显好于财产性收入。今年上半年经营性收入增速为 6..4%，在各种收入中增长最快，高于财产性收入 4.3 个百分点。工资性收入同比增长 5.8%，变化相对较小。

财产性收入（利息收入、出租房屋收入等）大幅回落对高收入群体的影响更大。2019 年央行报告显示总资产前 20%家庭的金融资产持有率为 87.9%，后 20%家庭的持有率仅有 29.8%9。北京、上海、广东的财产性收入占可支配收入的比重为 16%、13.5%、13%，宁夏、 青海、吉林、辽宁等地居民财产性收入占比仅 3.1%、3.7%、4.4%、4.5%。

相比中高收入群体，低收入群体更依赖劳动所得的工资性收入和经营性收入，这两类收入占比高出中高收入群体 4.98 和 3.62 个百分点，其中工资性收入占比为 68%。

高收入群体，面临的是收入增速下降、住房资产净损失（2017 年以来的购房者，主要集中在高收入群体）、债务参与率高等问题，体现为提前还贷和消费降级（限额以上的社零增速低）。

靠经营性收入和工资性收入为主的中低收入群体，过去几年没有获得杠杆驱动的资产增值， 但从 23 年开始收入改善，体现为大众消费旺盛（限额以下的社零增速高）和服务消费高增（2023 年服务零售同比增长 20%，2024 年 7 月累计同比增长 7.2%，显著高于社零增速）。以农民工为例，2023 年以来就业情况的好转对收入和消费形成支撑，2023 年以来农民工调查失业率低于城镇调查失业率 0.4 个百分点。

中国很大很复杂，不能从一线城市高收入群体的单一视角去观察中国。从微观体感去推知 宏观情况，在今天正在快速转型的中国并不适用，我们依然要从宏观这个集合概念出发， 来理解经济转型的过程。

三、一些调查数据也提供了很好的补充。

第一个调查是西南财大的中国家庭经入户调查，2024 年高中低各收入分组家庭的消费整体增加，但最高收入和最低收入分组家庭的区别很大。

30 万以上年收入家庭今年一季度的消费变动指数低于 2023 年四季度水平，但是 5-10 万 元和 5 万元以下年收入家庭的消费变动指数高于 2023 年四季度水平。

西南财大调查数据再次证明了前面的发现：一二线城市高收入有贷款家庭的消费增速持续回落，广大中低收入家庭的消费持续恢复。

另一个调查数据来自麦肯锡，这个报告在过去几个月流传广泛。麦肯锡调查了 11930 个样本，涵盖 1234 线城市和农村，高中低收入和各个年龄段，主要内容是被调查者的日常消费占比和未来消费预期。

消费预期最悲观的群体是一二线城市的三四十岁的“千禧一代”，即 80 后、90 后，这个群体经历了房价的快速上涨，但是普遍带有杠杆，买房需要贷款，经历了房价的快速上涨和下跌。

消费预期最乐观的群体是 58-65 岁的中高收入银发阶层和 25 岁以下的 Z 世代。银发阶层不仅没有债务负担，还有可观的退休金收入，住房资产基本是靠分配或改造补偿，而不是加杠杆购买，所以没有太大负担。

Z 世代（00 年以后出生）刚刚开始工作，有些甚至还没开始工作，他们的父母是 42-57 岁 的 X 世代（60 后、70 后），父母购房时价格很便宜，贷款负担不大，房产又出现了比较大的增值，因此 Z 世代还没到开始负债的时间，资产上可能又有父母的支持，所以麦肯锡调 查显示这个群体的消费预期也很乐观。

另外，中高收入的三线城市的中年人（42-57 岁）和中老年人（58-65 岁）也是中国最乐观的群体。三线城市的生活成本相对较低，房价也低，不需要杠杆买房，过去两年的房价 下跌对三线城市的影响小于一二线城市，即使住房资产缩水，也没有明显的负担感，所以普遍对未来日常消费增长预期较高。

人间烟火气与消费降级是两个群体，或许悲欢并不相通。

风险提示：收入变动超预期、资产降幅超预期、消费变动超预期。

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